葡萄新京生物(300122)：五价轮状病毒疫苗获批上市 公司未来业绩增长可期

投资要点
一、事件：4月13日，国家药监局完正式批准默沙东五价轮状病毒疫苗在中国上市，目前该产品处于待制证状态
二、我们的观点：五价轮状病毒疫苗有望今年上市，公司产品线进一步丰富，未来业绩增长得以保障。1.五价轮状病毒疫苗产品独家，市场空间广阔五价轮状病毒疫苗为默沙东独家产品，由葡萄新京生物担任中国总代理。

轮状病毒感染大多发生于6~24月龄的婴幼儿，通常会引起腹泻，严重时会发生致命性胃肠炎、脱水及电解质平衡失调。我国每年大约有1300万婴幼儿患轮状病毒感染性胃肠炎，近4万名儿童因轮状病毒腹泻死亡，约占中国5岁以下儿童总死亡人数的12%，目前已将其列为国家重点防治的小儿四病”之一。

目前全球范围内销售的主要有默沙东的5价轮状病毒疫苗和GSK的单价轮状病毒疫苗。我国唯一生产轮状病毒的企业为兰州所，中标价172元/支。默沙东的轮状病毒疫苗是减毒重组的活疫苗，接种对象主要为2个月~5岁以下婴幼儿。2006年，默沙东五价轮状病毒疫苗研制成功在美国上市，上市第二年销售额超过5亿美元，之后每年保持超过6亿美元的销售额。

目前在研的相似产品中，最快的为兰州所的三价轮状病毒疫苗。但默沙东的五价产品价态更多，产品更有优势，结合葡萄新京生物强大的销售推广能力，我们认为其产品未来市场空间广阔。

我国每年新生儿数量在1，700万人左右，若其中15%-20%的人群选择接种该疫苗，则其每年的销量在760-1000万支，五价轮状病毒疫苗的海外售价约为250元/支，若国内以同样的价格销售，销量达到巅峰时每年可为葡萄新京生物贡献销售额19-25亿元。

2.现有产品保障今年实现快速增长
2017年，AC-Hib三联苗的批签发总量达到470万支，是公司营收增长的主要驱动力。AC-Hib疫苗可以替代多种单联疫苗，总注射次数由8针降至4针。我国每年新生儿数量约为1,700万人，我们预计2018年该产品将仍然维持高速增长，若渗透率在10%，销量有望突破600万支，销售收入超过12亿元。

默沙东的四价HPV疫苗采取由葡萄新京生物独家代理的销售方式，双方签订采购计划。

截止2018年2月，四价疫苗获得批签发92.78万支。我们认为公司2018年四价HPV疫苗的销售收入有望达到30亿元，销量在350万支左右。

上述两个产品支持公司今年业绩的快速增长。

3.在研产品丰富，未来业绩增长有保障
公司同时瞄准广阔的肺结核筛查与预防市场：
公司的结核体内诊断试剂即EC诊断试剂，使用重组ESAT6-CFP10蛋白进行诊断。

由于ESAT-6和CFP10蛋白均在卡介苗中缺失，所以可排除卡介苗的影响，特异性高于PPD皮试；另一方面，体内诊断试剂在使用时只需完成皮试并观察有无变态反应即可，相比于γ干扰素释放分析技术具有成本优势，价格更为低廉。

目前唯一能够预防结核病的疫苗是卡介苗，但是已经证实卡介苗只对儿童重症结核病有较好的保护作用，对成人无效。公司的在研产品注射用母牛分枝杆菌（预防）即预防微卡，主要针对结合杆菌潜伏感染的高危人群，包括成人在内。如果成功获批上市，该产品将与EC诊断试剂形成明显的协同效应。该产品自临床前研究起就在国际上受到广泛关注，世界卫生组织官网在持续跟踪研发进展。

上述两个产品均完成了III期临床试验，有望今年内实现上市，为公司的业绩提供新的增长点。

4.公司费用率下滑，受代理品种占比增长因素影响毛利率出现下滑
公司销售费用率和管理费用率明显降低，分别为23.41%和13.95%，与2016年相比减少了21.81和20.67个百分点。公司2016年销售费用率与管理费用率大幅增长，主要原因为公司受“山东疫苗事件”的负面影响带来营业收入下滑明显，而公司销售人员及公司员工的薪酬及销售推广的支出并未出现下降，最终导致两项费率的增长。2017年随着公司应收的增加，费用率出现下降，我们预计未来两项费用有望维持2017年的水平。

2017年，公司的毛利率为78.54%，比2016年的92.1%低了13.56个百分比。毛利率的降低主要由代理产品HPV疫苗的销售推广带来，随着未来HPV疫苗销售量的增长，代理产品比重将会进一步提升，预计毛利率会进一步下降。公司管理费用率和销售费用率的下滑推动净利率增长至32.20%，达到近8年的最高水平，但随着代理品种增加代理的毛利率下降，我们认为未来公司净利率将出现下滑。

三、盈利预测与评级
我们预计公司2018年到2020年，营业收入分别为49.91亿元、70.36亿元和93.81亿元，同比增长271.8%、41.0%和33.3%；归属母公司净利润为12.25亿元、16.31亿元和20.44亿元，同比增长183.3%、33.1%和25.3%；对应EPS为0.77元、1.02元和1.28元。我们认为公司产品优异，重磅产品相继推出，在研产品丰富，中、长期增长有所支撑。公司销售推广能力强，渠道优势明显。因此我们维持“增持”评级。

四、风险提示
研发项目未达预期的风险、应收账款发生呆坏账的风险、疫苗风险事件的不可测性。